Judicialis Rechtsprechung

2. Weicht das vom gerichtlichen Sachverständigen ermittelte Umtauschverhältnis nur um 1,5 % von demjenigen des Verschmelzungsvertrages ab, ist ein Ausgleich durch bare Zuzahlung nicht veranlasst.

3. Zur Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Bestimmung der Verschmelzungswertrelation.

I.

Das Verfahren betrifft die Verschmelzung der P. AG und der S. GmbH auf die Antragsgegnerin, die P. AG. Die Geschäftstätigkeit beider Gesellschaften umfasste im Wesentlichen direkt oder indirekt den Betrieb von privaten werbefinanzierten Fernsehsendern.

Die Antragsteller waren Inhaber von Vorzugsaktien der P. AG. Deren Stammkapital war unterteilt in 17,5 Mio. Stammaktien und 17,5 Mio. Vorzugsaktien im Nennwert von jeweils 3 EUR. Nur die stimmrechtslosen Vorzugsaktien wurden an der Börse gehandelt, während die stimmberechtigten Stammaktien überwiegend von der K. - Gruppe gehalten wurden, die auch mehrheitlich über weitere Gesellschaften an der S. GmbH beteiligt war. Die beabsichtigte Verschmelzung wurde am 27.6.2000 bekannt gegeben. Dem Verschmelzungsvertrag vom 10.7.2000 stimmte die Hauptversammlung der P. AG am 22.8.2000 zu. Die Verschmelzung wurde bei den aufgenommenen Gesellschaften jeweils am 28.9.2000, bei der Antragsgegnerin am 2.10.2000 im Handelsregister eingetragen. Die Bekanntmachung der Eintragung erfolgte am 6.10.2000.

Im Verschmelzungsvertrag vom 10.7.2000 ist u. a. bestimmt:

"§ 3 Gegenleistung

(1) Die P. AG gewährt den Aktionären von P. und den Gesellschaftern von S. als Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens von P. und S. kostenfrei Aktien an der P. AG nach Maßgabe der folgenden Umtauschverhältnisse:

a) Eine auf den Namen lautende Stammaktie als Stückaktie von P. mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden anteiligen Betrag des Grundkapitals von EUR 3,00 wird gegen vier auf den Namen lautende Stammaktien als Stückaktien der P. AG mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden anteiligen Betrag des Grundkapitals von EUR 1,00 umgetauscht.

b) Eine auf den Inhaber lautende Vorzugsaktie ohne Stimmrecht als Stückaktie von P. mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden anteiligen Betrag des Grundkapitals von EUR 3,00 wird gegen vier auf den Inhaber lautende Vorzugsaktien ohne Stimmrecht als Stückaktien der P. AG mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden anteiligen Betrag des Grundkapitals von EUR 1,00 umgetauscht."

Im Verschmelzungsbericht wird der Wert der P. AG mit 4.137 Mio. EUR ermittelt, der Wert der S. GmbH mit 1.610 Mio. EUR, so dass sich die jeweilige Beteiligung an der Antragsgegnerin gerundet mit 72 % bzw. 28 % errechnet. Demzufolge wurden von den 194.486.400 Aktien der Antragsgegnerin 140 Mio. an die Aktionäre der P. AG und 54.486.400 an die Gesellschafter der S. GmbH ausgegeben, und zwar je zur Hälfte Stamm- und Vorzugsaktien. Die Vorzugsaktien der Antragsgegnerin sind an der Börse notiert.

Das Landgericht hat als sachverständigen Prüfer für die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses die B. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bestellt. Die Prüfer haben in ihrem Bericht vom 11.7.2000 das Umtauschverhältnis als angemessen bewertet.

Die Antragsteller haben beantragt, eine bare Zuzahlung festzusetzen. Sie halten das vertraglich festgesetzte Umtauschverhältnis für nicht angemessen, da der Unternehmenswert der P. AG zu niedrig und derjenige der S. GmbH zu hoch angesetzt worden sei, wobei sie neben anderen Beanstandungen insbesondere den deutlich höheren Verschuldungsgrad und die überproportionalen Ertragssteigerungen bei der S. GmbH hervorheben. Das Landgericht hat ein Gutachten des Wirtschaftsprüfers Professor Dr. Sa. zu Fragen der Unternehmensbewertung eingeholt, das Stellung nehmen sollte zur Planung der Ertragsentwicklung beider Gesellschaften, zur Bemessung des Risikozuschlags insbesondere im Hinblick auf die unterschiedliche Kapitalstruktur und Fungibilität der Anteile, zur Bewertung des Programmvermögens und zur Behandlung der Gewinnrücklagen bei der Bewertung der P. AG. Ferner hat es den Sachverständigen Prof. Dr. Si. als Fachgutachter mit der Überprüfung der Planungsdaten hinsichtlich der Entwicklungsprognose beider Unternehmen beauftragt. Die Sachverständigen haben neben ihren schriftlichen Gutachten vom August 2003 mehrere ergänzende schriftliche Stellungnahmen abgegeben und ihre Feststellungen in der mündlichen Verhandlung weiter erläutert. Der gerichtliche Sachverständige hat weitgehend die Bewertung durch die Verschmelzungsgutachter und Verschmelzungsprüfer für zutreffend erachtet, jedoch einen anderen Ansatz zur Berücksichtigung des unterschiedlichen Verschuldungsgrades der beiden Unternehmen für vorzugswürdig gehalten. Danach ergibt sich für die P. AG ein Unternehmenswert von 4.116 Mio. EUR, für die S. GmbH von 1.518 Mio. EUR, so dass die jeweilige Beteiligung an der Antragsgegnerin 73,06 bzw. 26,94 % beträgt.

Mit Beschluss vom 8.9.2006 hat das Landgericht die Anträge auf bare Zuzahlung abgewiesen mit der Begründung, das festgesetzte Umtauschverhältnis sei als angemessen anzusehen. Es sei nämlich zu berücksichtigen, dass bei der Ermittlung der Unternehmenswerte der an der Verschmelzung beteiligten Gesellschaften eine Vielzahl von Prognoseentscheidungen zu treffen sei und ein gutachterliches Ergebnis nur eine Schätzung des Unternehmenswertes darstellen könne, für den es eine Bandbreite gebe. Soweit die Bewertung durch den gerichtlichen Sachverständigen von der fachlich ebenfalls vertretbaren Bewertung des Verschmelzungsgutachters abweiche, liege sie innerhalb der von den Aktionären hinzunehmenden Bandbreite.

Die Antragsteller zu 1, 2, 4, 5, 6 und 10 haben gegen die Entscheidung des Landgerichts sofortige Beschwerden eingelegt. Der Senat hat am 24.4.2007 mündlich verhandelt und erneut den Sachverständigen Prof. Dr. Sa. angehört.

II.

A. Die sofortigen Beschwerden sind zulässig, insbesondere fristgerecht eingelegt. Die Antragsteller sind auch beschwerdebefugt. Dabei kommt es nicht darauf an, ob sie weiterhin Inhaber von Anteilen an der Antragsgegnerin sind. Der Anspruch auf bare Zuzahlung steht nach § 15 Abs. 1 UmwG den Anteilsinhabern des übertragenden Rechtsträgers zu. Die Ausgleichszahlung ist an diejenigen Personen zu leisten, die im Zeitpunkt der Verschmelzung Aktionäre der übertragenden Gesellschaft waren. Eine spätere Veräußerung der Anteile am übernehmenden Rechtsträger berührt den Zuzahlungsanspruch nicht (vgl. Lutter/Bork UmwG 3. Aufl. § 15 Rn. 2; Maier-Reimer ZHR 164 (2000), 563/566). Dieser verbleibt dem früheren Anteilsinhaber (vgl. Megede BB 2007, 337/340; Gude AG 2005, 233/234). Beschwert durch die Versagung einer baren Zuzahlung sind deshalb diejenigen Aktionäre, die für die von ihnen hingegebenen Anteile am übertragenden Rechtsträger nach ihrem Vortrag zu wenig erhalten haben. Ob sie die Anteile am aufnehmenden Rechtsträger bei Einlegung der Beschwerde noch halten, ist für die Beschwerdeberechtigung ohne Belang. Es kann hier dahinstehen, ob eine rechtsgeschäftliche Übertragung des Zuzahlungsanspruchs möglich ist (ablehnend Megede aaO; zum Abfindungsanspruch vgl. BGH ZIP 2006, 1392/1394), denn diese hat entsprechend § 265 Abs. 2 ZPO auf das Verfahren keinen Einfluss (vgl. Gude aaO; Lutter/Bork aaO m.w.N.).

B. Die Rechtsmittel sind jedoch nicht begründet. Das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis ist auf der Grundlage der anteiligen, nach Ertragswerten berechneten Unternehmenswerte angemessen.

1. Nach § 15 Abs. 1 und 2 UmwG ist eine bare Zuzahlung festzusetzen, wenn das im Verschmelzungsvertrag nach § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG zu vereinbarende Umtauschverhältnis zu niedrig bemessen ist. Dabei ist das Umtauschverhältnis der Anteile nicht die Relation der Verkehrswerte der einzelnen Anteile vor und nach der Verschmelzung, sondern die Relation der auf das einzelne Mitgliedschaftsrecht entfallenden Unternehmenswerte. Die den Anteilseignern des übertragenden Rechtsträgers zu gewährenden Anteile am übernehmenden Rechtsträger sind die Gegenleistung dafür, dass der übertragende Rechtsträger sein Vermögen als Ganzes im Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf den übernehmenden Rechtsträger überträgt (§§ 2, 5 Abs. 1 Nr. 2 UmwG). Trotz des Erlöschens der übertragenden Gesellschaft geht deshalb die Beteiligung von deren Anteilseignern nicht unter, sondern setzt sich in gewandelter Form am übernehmenden Rechtsträger fort. Die Funktion des Umtauschverhältnisses ist es, für alle Mitgliedschaften die Beteiligungsquote an dem aus der Verschmelzung hervorgegangenen Rechtsträger festzustellen (vgl. OLG Stuttgart AG 2006, 420/421 m.w.N.).

Das Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn der Wert der Anteile am untergegangenen übertragenden Rechtsträger dem Wert der neuen Anteile am übernehmenden Rechtsträger entspricht (vgl. BayObLGZ 2002, 400/403 m.w.N.). Dabei ist als Wert der Anteile nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges Wirtschaftsgut, sondern der auf das Mitgliedschaftsrecht nach der jeweiligen Beteiligungsquote (§§ 1 Abs. 2, 8 Abs. 2 AktG) entfallende Anteil am Wert des Unternehmens als Ganzes zu verstehen. Das Umtauschverhältnis ist also dann angemessen, wenn alle Anteilseigner der aus der Verschmelzung hervorgegangenen Gesellschaft im Wesentlichen im Verhältnis ihrer bisherigen Beteiligung am tatsächlichen Unternehmenswert teilhaben, also jeder Gesellschafter an der Summe der Einbringungswerte seinen bisherigen relativen Anteil behält (Widmann/Mayer Umwandlungsrecht Bearbeitungsstand Mai 2005 § 5 UmwG Rn. 114; Lutter/Drygalla § 5 Rn. 18). Ziel ist auch nicht die Bestimmung eines exakt richtigen Umtauschverhältnisses, das es als solches nicht gibt. Maßgeblich ist vielmehr, dass die erhaltenen Anteile im Wesentlichen den Wert der hingegebenen Anteile erreichen (Lutter/Drygalla § 5 Rn. 18 a.E.).

2. Die Festsetzung einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren setzt somit die Feststellung voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis im dargestellten Sinne unangemessen ist. Die dafür maßgeblichen rechtlichen Faktoren hat das Gericht zu bestimmen und auf ihrer Grundlage die maßgeblichen Unternehmenswerte festzustellen. Dabei ist zu berücksichtigen, dass es nicht möglich ist, mathematisch einen exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Jede Bewertung kann nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein. Wie es für jedes einzelne Unternehmen deshalb eine Bandbreite von Werten gibt, kann auch die Relation der Werte von mehreren Unternehmen nicht mathematisch exakt auf einen allein richtigen Wert festgelegt werden. Aufgabe des Gerichts ist es deshalb, unter Berücksichtigung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden die Unternehmenswerte der beteiligten Unternehmen im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen und davon ausgehend zu beurteilen, ob das vertraglich festgelegte Umtauschverhältnis der Anteile als angemessen zu bewerten ist.

3. Bewertungsgutachter, Verschmelzungsprüfer und gerichtlicher Sachverständiger haben zur Ermittlung des Werts der verschmolzenen Unternehmen die allgemein anerkannte Ertragswertmethode angewandt. Danach wird der Wert des Unternehmens gewonnen durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden.

Das Landgericht hat in nicht zu beanstandender Weise die Überprüfung der im Verschmelzungsbericht ermittelten Werte durch den gerichtlichen Sachverständigen auf eine Reihe von Fragen beschränkt, zu denen konkrete Beanstandungen der Antragsteller erhoben wurden. Eine vollständige Neubewertung beider Unternehmen im gerichtlichen Verfahren ist entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 4 und 5 nicht erforderlich (vgl. OLG Stuttgart AG 2006, 400/423).

a) Der gerichtliche Sachverständige hat eine eingehende Analyse der Unternehmensplanungen beider Gesellschaften vorgenommen und diese als plausibel erachtet, insbesondere auch die für die S. GmbH geplanten Überschüsse, die im Verhältnis zu der für die P. AG prognostizierten Entwicklung deutlich höhere Steigerungen im Planungszeitraum aufweisen. Insoweit wird zur Vermeidung von Wiederholungen auf die Ausführungen des Landgerichts Bezug genommen.

Im Hinblick auf das Beschwerdevorbringen ist hervorzuheben, dass die Planungsdaten hinsichtlich der Entwicklungsprognose beider Unternehmen zusätzlich durch den Fachgutachter Prof. Dr. Si. untersucht worden sind. Dieser hat insbesondere die im Verschmelzungsbericht getroffenen Annahmen zur Entwicklung der Nettowerbeerlöse überprüft, die die bei weitem wichtigste Einnahmequelle darstellen. Seine eingehenden Analysen führen zu dem Ergebnis, dass im Verschmelzungsbericht die Betriebsleistungen für die P. AG zu niedrig eingeschätzt worden seien, diejenigen für die S. GmbH jedoch zu hoch. Die vom Fachgutachter ermittelten Werte weichen allerdings nur um 0,2% bis 0,8 % für die P. AG nach oben und um 0,7 % bis 2,1 % für die S. GmbH nach unten von den Annahmen des Verschmelzungsberichts ab; die Abweichung für die ewige Rente liegt bei 0,6 % und 2,1 %. Sowohl der Fachgutachter als auch der gerichtliche Sachverständige haben ausgeführt, dass diese Abweichungen von den Prognosen des Verschmelzungsberichts innerhalb der Margen liegen, die für die Prognostizierung komplexer Wirtschaftsprozesse üblich sind, zumal Fernsehveranstalter in einem kompetitiven Umfeld agieren und ihre operativen und strategischen Entscheidungen ständig überprüfen und in Reaktion auf Aktivitäten der Wettbewerber auch ändern müssen. Diese Einschätzung teilt der Senat.

Entgegen der Rüge des Antragstellers zu 1 standen den Sachverständigen auch hinsichtlich der Planungen der S. GmbH ausreichende Unterlagen zur Verfügung, um die prognostizierten Entwicklungen überprüfen zu können. Sowohl im Gutachten vom 29.8.2003 als auch in den schriftlichen Stellungnahmen des Fachgutachters vom 14.2.2005 und 24.10.2005 ist bereits eingehend erläutert worden, dass wegen der aufgezeigten Lücken in der Planungsdokumentation aufwendige und komplexe Eigenprognosen vorgenommen wurden, um die Plausibilität der Planungen des Unternehmens zu überprüfen. Auch die Annahmen zu Programm- und Materialaufwand hat der Sachverständige als ausreichend belegt und nachvollziehbar angesehen.

b) Der gerichtliche Sachverständige hat auch die Bewertung des Programmvermögens bei beiden Unternehmen untersucht und festgestellt, dass dieses auf einen den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Wert abgeschrieben sei, ausgenommen auskunftsgemäß überteuerte Lizenzrechte, die die S. GmbH von einer Konzerngesellschaft erworben habe. Insoweit sei allerdings keine außerplanmäßige Abschreibung veranlasst gewesen, weil hinsichtlich dieser Rechte eine Rückverkaufsoption bestanden habe. Aus dem überteuerten Einkauf der Lizenzrechte und den nicht vorgenommenen Sonderabschreibungen resultierten hohe laufende Abschreibungen, die die Überschüsse und damit den Unternehmenswert der S. GmbH verminderten. Der Umstand, dass keine außerplanmäßige Abschreibung stattgefunden habe, wirke sich deshalb nicht zum Nachteil der Antragsteller aus.

Nach diesen überzeugenden Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen sind folglich die überteuert erworbenen Lizenzrechte hinreichend durch die den Ertrag mindernden planmäßigen Abschreibungen berücksichtigt. Die von den Beschwerdeführern für notwendig erachtete außerplanmäßige Abschreibung dieser Rechte hätte dagegen zur Folge, dass die für die Planjahre angesetzten laufenden Abschreibungen entfielen, was zu einer Erhöhung des Ertrages und damit des Unternehmenswertes der S. GmbH führen würde. Wie vom Sachverständigen bereits im Gutachten vom 29.8.2003 und im Ergänzungsgutachten vom 8.3.2005 dargelegt, wirkt es sich für die Antragsteller nicht nachteilig aus, dass keine außerplanmäßige Abschreibung vorgenommen wurde, sondern planmäßige laufende Abschreibungen. Für die Ermittlung des Unternehmenswertes der S. GmbH kommt es hier deshalb nicht darauf an, ob die Rückverkaufsoption bezüglich der Lizenzrechte zum Stichtag angesichts der finanziellen Lage der K. Gruppe noch hätte ausgeübt und durchgesetzt werden können.

c) Die unterschiedliche Kapitalstruktur der beiden Unternehmen ist in der Bewertung durch den Verschmelzungsgutachter in geeigneter Weise berücksichtigt.

aa) In Übereinstimmung mit dem Verschmelzungsbericht hat der gerichtliche Sachverständige es für geboten erachtet, die deutlich voneinander abweichenden Verschuldungsgrade der beiden Unternehmen bei der Ermittlung des Unternehmenswertes zu berücksichtigen. Während im Verschmelzungsbericht eine Angleichung der Kapitalstruktur beider Unternehmen durch eine fiktive Eigenkapitalzufuhr bei der S. GmbH vorgenommen wurde, hat der Sachverständige für die S. GmbH einen höheren Risikozuschlag angenommen. Beide Methoden sind nach den Erläuterungen des Sachverständigen grundsätzlich geeignet, Unterschieden in der Kapitalstruktur bei der Bewertung Rechnung zu tragen. Beide führen dazu, dass sich für ein (höher) verschuldetes Unternehmen bei ansonsten gleichen Parametern ein geringerer Wert ergibt als für ein nicht oder weniger verschuldetes Unternehmen.

Der Sachverständige hat in seinem Gutachten Umfang und Auswirkungen der fiktiven Eigenkapitalzufuhr bei der S. GmbH eingehend dargestellt. Er hat zunächst die fiktive Eigenkapitalzufuhr von 572 Mio. DM eliminiert, mit der die Verschmelzungsgutachter das nach Buchwerten ermittelte Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital an dasjenige der P. AG angeglichen haben, und auf dieser Grundlage den operativen Ertragswert ermittelt. Dabei hat er den Kapitalisierungszinssatz des Verschmelzungsberichts von 6,31 % bzw. 5,31 % beibehalten, der sich aus einem Basiszinssatz von 6,5 %, einem Risikozuschlag von 3,2 % und - für die Phase II - einem Wachstumsabschlag von 1 % zusammensetzt. Der operative Ertragswert der S. GmbH zum 31.12.1999 ohne die fiktive Kapitalzufuhr errechnet sich so mit 3.051 Mio. DM. Der vom Verschmelzungsgutachter mit fiktiver Eigenkapitalzufuhr ermittelte entsprechende Wert beträgt 2.866 Mio. DM. Die fiktive Eigenkapitalzufuhr mindert also den operativen Ertragswert der S. GmbH um rund 149 Mio. DM gegenüber einer Wertbestimmung ohne Berücksichtigung der Kapitalstruktur.

Der gerichtliche Sachverständige hat diesem Ansatz seine Berechnung gegenübergestellt, bei der er den Risikozuschlag unter Anwendung des CAPM für jedes Unternehmen und jedes Planjahr gesondert ermittelt, indem er ein entsprechend der Kapitalstruktur modifiziertes Beta heranzieht. Nachdem für die S. GmbH kein Beta-Faktor existiert, hat der Sachverständige denjenigen der Vorzugsaktie der P. AG von 0,65 herangezogen, als Beta-Faktor eines unverschuldeten Unternehmens mit ähnlichem operativem Risiko 0,63 ermittelt und den Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens S. GmbH mit 0,87 in 2000 fallend auf 0,81 in 2005 berechnet. Dies ergibt einen Risikozuschlag für die S. GmbH von 4,33 % für 2000, der bis auf 4,03 % in 2005 sinkt. Für die P. AG ergeben sich Beta-Faktoren von 0,648 bis 0,651 und ein Risikozuschlag zwischen 3,24 % und 3,26 %. Für die S. GmbH gelangt der Sachverständige damit zu einem operativen Ertragswert zum 31.12.1999 von 2.675 Mio. DM (gegenüber 2.866 Mio. DM laut Verschmelzungsbericht), für die P. AG zu einem operativen Ertragswert von 7.613 Mio. DM (gegenüber 7.655 Mio. DM nach der Berechnung der Verschmelzungsgutachter). Das führt zu einer Veränderung der Verschmelzungswertrelation von einem Prozentpunkt, d.h. der Anteil der P. AG am Unternehmenswert der Antragsgegnerin erhöht sich von 72 % auf 73,06 %. Der rechnerische Wert der vier neuen Anteile (4 x 28,97 EUR = 115,88 EUR) bleibt damit um 1,72 EUR hinter dem Wert eines Anteils an der P. AG (117,60 EUR) zurück.

bb) Der gerichtliche Sachverständige hält die von ihm angewandte Methode gegenüber der im Verschmelzungsbericht gewählten fiktiven Eigenkapitalzufuhr für vorzugswürdig. Sie entspricht den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 18.10.2005. Danach ist in der Regel die Kapitalstruktur nach Marktwerten zu bestimmen, im Risikozuschlag zu berücksichtigen und im Zeitablauf anzupassen (vgl. IDW S 1 Tz. 109). In der vorangegangenen Fassung dieser Grundsätze (IDW S 1 vom 28.6.2000) sind diese Vorgaben nicht enthalten. Der Sachverständige hat hierzu in seinem Ergänzungsgutachten vom 8.3.2005 und insbesondere in den mündlichen Anhörungen erläutert, dass zu diesem Problemkreis eine deutliche Entwicklung ab Mitte der 90er Jahre stattgefunden habe: Während bis dahin Kapitalstrukturunterschiede nicht beachtet worden seien, habe in der Folge ein wachsendes Problembewusstsein zu einer zunehmenden Verbreitung rechenbarer Ansätze auf der Basis eines von Modigliani und Miller entwickelten Theorems geführt. Bei einer Bewertung im Jahr 2000 habe im Hinblick auf die Berücksichtigung unterschiedlicher Verschuldungsgrade ein erheblicher Ermessensspielraum des jeweiligen Prüfers bestanden.

cc) Der Senat ist wie das Landgericht der Auffassung, dass die vom Verschmelzungsgutachter gewählte Vorgehensweise zur Berücksichtigung des unterschiedlichen Verschuldungsgrades der zu bewertenden Unternehmen hier nicht zu beanstanden ist. Zwar hat inzwischen die vom gerichtlichen Sachverständigen angewandte Methode Eingang in den IDW S 1 gefunden, wobei die ihr zugrunde liegenden modelltheoretischen Annahmen nicht völlig unumstritten sind (kritisch Ballwieser, Unternehmensbewertung S. 98; Wirtschaftsprüfer-Handbuch 2002 S. 74 Fn. 439 m.w.N.; zum Meinungsstand vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel in Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung 3. Aufl. S. 300). Es ist jedoch nicht ersichtlich, dass ausschließlich sie geeignet wäre, Unterschieden in der Kapitalstruktur Rechnung zu tragen, zumal auch die schematische Heranziehung des CAPM Bedenken begegnet (vgl. Senatsbeschluss vom 30.11.2006 - 31 Wx 059/06; Reuter AG 2007, 1/5; WP-Handbuch S. 74).

dd) Abgesehen davon weichen die vom gerichtlichen Sachverständigen ermittelten Unternehmenswerte und das sich daraus ergebende Umtauschverhältnis nicht in einem Umfang von den im Verschmelzungsbericht angenommenen Werten ab, der das festgelegte Umtauschverhältnis unangemessen erscheinen ließe. Danach erhöht sich der Anteil der P. AG am Gesamtunternehmen lediglich von 72 % auf 73 %. Der Wert eines Anteils an der P. AG von 117,60 EUR liegt um knapp 1,5 % über dem Wert der dafür erhaltenen vier Anteile am übernehmenden Rechtsträger im Wert von 115,88 EUR. Eine Abweichung dieses Umfangs stellt die Angemessenheit des festgelegten Umtauschverhältnisses jedenfalls nicht in Frage. Es muss deshalb hier nicht entschieden werden, innerhalb welcher Bandbreite eine Korrektur des festgelegten Umtauschverhältnisses unterbleiben kann (vgl. dazu Paschos ZIP 2003, 1017/1024: 10 %; ebenso Bungert BB 2003, 699/701; für 5 % Puszkajler, BB 2003, 1692/1694).

Für die Beurteilung der Angemessenheit kann hier nicht auf die vom gerichtlichen Sachverständigen errechnete bare Zuzahlung zurückgegriffen werden, die er mit 1,54 EUR für jede Aktie der Antragsgegnerin, mithin 6,16 EUR für eine (Vorzugs)Aktie der P. AG angegeben hat. Dieser Betrag beinhaltet nämlich bereits eine dem Sachverständigen erforderlich erscheinende Kompensation dafür, dass der zuzahlungsberechtigte Aktionär durch seine weiterhin bestehende Beteiligung gleichzeitig auch von der mit der Leistung der baren Zuzahlung verbunden Vermögensminderung beim zahlungspflichtigen Rechtsträger betroffen ist. Es kann hier dahinstehen, ob eine bare Zuzahlung nach § 15 UmwG einen Ausgleich für diesen Selbstfinanzierungseffekt zu enthalten hat (ablehnend Philipp AG 1998, 264/267; Maier-Reimer ZHG 164 (2000), 563/568), zumal dieser nur dann eintritt, wenn der Zuzahlungsberechtigte die Anteile am aufnehmenden Rechtsträger zum Zeitpunkt der Zuzahlung noch hält. Der unter Einschluss der Kompensation errechnete Wert kann jedenfalls nicht als Vergleichsmaßstab herangezogen werden, wenn zu beurteilen ist, ob der Wert der erhaltenen Anteile im Wesentlichen dem Wert der hingegebenen Anteile entspricht.

4. Entgegen der Ansicht des gemeinsamen Vertreters ist es nicht geboten, wegen der geringeren Fungibilität der Anteile an der S. GmbH, für die im Gegensatz zu den Vorzugsaktien der P. AG kein geregelter Markt bestand, eine Erhöhung des Risikozuschlags vorzunehmen, der hier vom Verschmelzungsgutachter empirisch auf 3,2 % geschätzt worden ist. Der Risikozuschlag soll das Unternehmerrisiko abdecken, das darin gesehen wird, dass die Anlage von Kapital in einem Unternehmen mit einem größeren Risiko verbunden ist als die Geldanlage in öffentlichen Anleihen; seine Höhe hängt von den Verhältnissen des einzelnen Unternehmens, der Branche und der Gesamtwirtschaft ab (vgl. Piltz in Praxishandbuch der Unternehmensbewertung S. 790; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung 4. Aufl. S. 122; WP-Handbuch 2002 S. 69 ff). Die gegenüber einer öffentlichen Anleihe geringere Fungibilität von Unternehmensanteilen und das damit verbundene Liquiditätsrisiko stellen dabei allenfalls einen Teilaspekt dar (vgl. WP-Handbuch 2002, S. 105;), der sich von den übrigen in die Bestimmung des Risikoschlages maßgeblich einfließenden Gesichtspunkten nicht quantitativ abgrenzen lässt. Eine Berücksichtigung der unterschiedlichen Fungibilität börsennotierter und nicht börsennotierter Anteile an Unternehmen bei der Bemessung des Risikozuschlages ist deshalb nicht geboten. Es besteht auch kein Anlass, zum Basiszinssatz einen "Fungibilitätszuschlag" zusätzlich zum Risikozuschlag (vgl. Barthel DB 2003, 1181) hinzuzufügen, für den es keine hinreichende Grundlage gibt (gegen einen solchen "Immobilitätszuschlag" auch Großfeld aaO S. 132 f.).

Aus der Entscheidung des Bundesgerichtshofs zum Delisting (BGHZ 153, 47/54) ergibt sich nichts anderes. Dort wird die Bedeutung der Verkehrsfähigkeit der Aktie für Minderheits- und Kleinaktionäre hervorgehoben, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, im Gegensatz zu einem Großaktionär oder Paketbesitzer, der mit seiner Beteiligung unternehmerische Interessen verfolgt. Hier haben die Aktionäre der P. AG durch die Verschmelzung keinen Nachteil hinsichtlich der Verkehrsfähigkeit ihrer Anteile erlitten: Die Antragsteller als Inhaber von börsennotierten Vorzugsaktien haben dafür börsennotierte Vorzugsaktien der Antragsgegnerin erhalten. Nachdem sich somit die Qualität ihrer Beteiligung nicht verändert hat, sind keine Überlegungen veranlasst, ob und wie diesbezügliche Änderungen auszugleichen wären (dazu GroßKommAktG/Hirte/Hasselbach 4. Aufl. 2005 § 305 Rn. 213 ff.). Daraus lässt sich nicht entnehmen, dass wegen der fehlenden Börsennotierung der Anteile eines Unternehmens regelmäßig ein Abschlag vom Unternehmenswert vorzunehmen ist.

5. Einer Korrektur des Umtauschverhältnisses im Hinblick auf den Börsenkurs der Vorzugsaktien der P. AG ist nicht veranlasst. Der Senat ist wie das Landgericht der Auffassung, dass dem schon der Grundsatz der Methodengleichheit der Bewertung entgegensteht, denn für die Anteile an der S. GmbH gibt es keinen Börsenkurs.

Der Börsenkurs bildet regelmäßig bei der Festsetzung der Abfindung bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen (§ 305 AktG), der Eingliederung (§ 320 b AktG) und dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre (§ 327 a AktG) die Untergrenze für die Bewertung (vgl. BVerfGE 100, 289/305 ff; WM 2007, 73; BGHZ 147, 108/115 ff; Senatsbeschluss vom 11.7.2006 ZIP 2006, 1722/1723). Umstritten ist, ob der Börsenkurs auch bei der Verschmelzung für die Bestimmung der Verschmelzungswertrelation maßgeblich ist (ablehnend Hüffer AktG 7. Aufl. § 305 Rn. 24 j, k m.w.N. zum Meinungsstand; Bungert BB 2003, 699/703). Dagegen wird eingewandt, dass die Intensität des Eingriffs in das Anteilseigentum bei der Verschmelzung geringer ist als bei den oben genannten Maßnahmen, weil sich die Mitgliedschafts- und Vermögensrechte der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft an der übernehmenden Gesellschaft nach § 20 Abs. 1 Nr. 3 UmwG fortsetzen (vgl. Lutter/Drygala § 5 Rn. 24). Darüber hinaus fehlt es jedenfalls bei der Verschmelzung gleichberechtigter Gesellschaften an dem Interessengegensatz zwischen Mehrheitsaktionären und außenstehenden Aktionären, der bei dem Abschluss eines Beherrschungsvertrages, der Eingliederung und dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegeben ist (BayObLGZ 2002, 400/407ff; Widmann/Mayer § 5 Rn. 100).

Anders kann der Fall bei der Konzernverschmelzung liegen, bei der das herrschende Unternehmen gleichzeitig Aktionär der abhängigen Gesellschaft und Verschmelzungsobjekt ist und ein Interessengegensatz zwischen Mehrheitsaktionär und außenstehenden Aktionären besteht. Für einen solchen Fall wird in der Literatur eine Heranziehung des Börsenkurses als Untergrenze bei der Bewertung befürwortet, jedoch unter der Voraussetzung, dass beide Unternehmen börsennotiert sind (Lutter/Drygalla § 5 Rn. 25 f; Widmann/Mayer § 5 UmwG Rn. 100.1; Paschos ZIP 2003, 1017/1024). Denn die Bewertung der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen muss nach einheitlichen Kriterien vorgenommen werden. Bei der Ermittlung des jeweiligen Unternehmenswertes ist deshalb die gleiche Bewertungsmethode anzuwenden (Grundsatz der Methodengleichheit). Eine Berücksichtigung des Börsenkurses scheidet folglich regelmäßig aus, wenn - wie hier - an der Verschmelzung auch ein Unternehmen beteiligt ist, dessen Anteile nicht börsennotiert sind (vgl. OLG Stuttgart AG 2006, 420/427; OLG Karlsruhe AG 2006, 463/464; OLG Düsseldorf AG 2003, 329/334; BayObLGZ 2002, 400/403; Piltz ZGR 2001, 185/209 f.; a.A. Puszkajler BB 2003, 1692/1694).

Im Übrigen liegt der umsatzgewichtete durchschnittliche Börsenkurs der Vorzugsaktien der P. AG in dem Zeitraum von drei Monaten vor der Ankündigung der Verschmelzung bei 104,15 EUR, mithin deutlich unter dem Betrag von 118,20 EUR, der sich als rechnerischer Wert eines Anteils nach dem Verschmelzungsbericht ergibt. Nach der Ankündigung der Verschmelzung hat der Börsenkurs zwar eine fortlaufende deutliche Steigerung auf bis zu 165 EUR erfahren, so dass sich für den Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung ein Durchschnittswert von 126 EUR ergibt. Selbst nach der Mindermeinung in der Literatur, nach der ein Börsenkurs sei auch dann heranzuziehen sein soll, wenn nur eines der beteiligten Unternehmen börsennotiert ist, wird zur Ausklammerung spekulativer Entwicklungen jedoch nur der durchschnittliche Börsenkurs vor der Ankündigung der Verschmelzung als geeigneter Maßstab angesehen (vgl. Puszkajler BB 2003, 1692/1694). Zur Ermittlung eines angemessenen Umtauschverhältnisses verbietet es sich, das eine Unternehmen aufgrund seines Börsenwertes zu bewerten, der die Reaktion des Marktes auf die bevorstehende Maßnahme bereits abbildet, das andere aufgrund des Ertragswertes, der die weitere Entwicklung des Unternehmens ohne die angekündigte Maßnahme zugrundelegt.

C. Die Gerichtskosten haben die Antragsgegner zu tragen (§ 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG). Es besteht kein Anlass, die Erstattung außergerichtlicher Kosten anzuordnen (§ 15 Abs. 4 SpruchG). Die Festsetzung des Geschäftswerts beruht auf § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG.

Ende der Entscheidung